قامت وكالة التصنيف الإئتماني Moody’sاليوم بتخصيص التصنيفات المؤقتة (P) التالية لثلاث فئات من الصكوك التي أصدرتها "صن فاينانس ليمتد" (المصدر):

(P)A3-  إلى)2761.000.000)درهم إماراتي(55)% صك مضمون من الفئة(A)واجب السداد في العام 2012 واضعة العام 2015 كموعداً للاستحقاق القانوني النهائي.

-P)Baa3 ) إلى(1.004.000.000)درهم إماراتي(20)% سند مضمون من الفئة(C)واجب السداد في العام 2012 واضعة العام 2015 كموعداً للاستحقاق القانوني النهائي

-NR إلى(1.004.000.000)درهم إماراتي(20)% سند مضمون من الفئة(D)واجب السداد في العام 2012 واضعة العام 2015 كموعداً للاستحقاق النهائي

هيكل المعاملة

تعتبر المعاملة المرحلة الأولي في عملية التوريق الإسلامي للأراضي والحقوق المتصلة بعملية الدفع (الأصول) من بين مجموعة من المتعهدين الخليجيين. ويتكون المتعهدون في المقام الأول من مطوري عقارات ينتمون إلى مجلس التعاون الخليجي ويقومون بتسديد الأقساط المقررة لشراء أراضي بور تتركز ما بين  شركتين لتطوير العقار وهي شمس وسرايا(لتطوير العقارات)بأبوظبي عاصمة دولة الإمارات العربية المتحدة المصنفة بالفئة(Aa2) ، وقد قامت شركة"صروح"وهي واحدة من أضخم ثلاث شركات تعمل في مجال تطوير العقارات بأبوظبي والتي منحتها الحكومة أراضي بشروط تفضيلية بإنشاء عقود الشراء.

وسوف تقوم شركة"صن فاينس ليمتد"وهي منشأة ذات غرض خاص، تم تأسيسها بموجب قوانين جيرسي، بإصدار أربع فئات ورقية يسيطر عليها الدرهم لتمويل شراء الأصول. وتشتمل المعاملة أيضا على إحتياطين مسبقين التمويل لتغطية(i)ستة أشهر من النفقات الثابتة ذات المرتبة الأعلى التي تصل إلى6850000 درهم(ii) وستة أشهر من القسيمة ذات السيولة الديناميكية تصل إلى 84285263 درهم. أما الإحتياطي الثالث وهو صندوق البنية التحتية فسوف يمول بنحو 1731366700درهم، تستخدم لدفع أجور المتعهدين ومديري المشاريع وعملية الإشراف على الإستشاريين المعينين في المشاريع المتعلقة بتطوير البنية التحتية.

وتجدر الإشارة إلى أنه نسبة للطبيعة الإسلامية للمعاملة وخلافاً للمعاملات المستحقة من الأوراق المالية المضمونة بالأصول((ABS سوف يتم تحويل وتسجيل عنوان الأرض إلى "بروب كو"(وهي الشركة المحلية المالكة للأصل ). يخضع هذا التحويل المسجل وكذلك تعيين حقوق إتفاقية بيع وشراء قطعة أرضPSPA إلى القوانين المحلية لأبوظبي بينما تخضع الوثائق الضامنة الأخرى للقانون الانجليزي.

الأصول المورقة

تتكون الأصول المورقة في المقام الأول من قطع أراضي وما يرتبط بها من مدفوعات مأخذوة من مجمع يحتوي على (64) متعهد متفرد، غالبيتهم من مطوري العقارات الخليجيين بموجب شروط الدفع (109) الخاصة بإتفاقية بيع وشراء قطع الأراضيPSPAs. وأنشأت"صروح"هذه إلإتفاقية على مدار ال30 شهراً الماضية فيما يتعلق بشراء الأراضي في المشاريع التطويرية. ما تبقى من متوسط عمر السيولة النقدية يكون واجب السداد بموجب اتفاقية بيع وشراء قطع الأراضيPSPAs في خلال 22 شهرا من ختام المعاملة. وبذلك يصل المجموع الإجمالي لأقساط السندات النظرية الواجبة السداد إلى نحو 5715 مليار درهم في مقابل 4016 مليار درهم التي تم جمعها. ويرجع استحقاق 42% من الضمانات الإضافية المفرطة للأوراق المسعرة، وهي نسبة كبيرة، إلى حقيقة أنه لايوجد أي عائد على الأصول، لذلك سوف يستخدم المبلغ الأصلي للقرض لتسديد الدخل الثابت "الربح"أو تدفقات قسيمة الربح على الصكوك لتغطية الأسهم غير المسعرة للمعاملة.

وواحدة من سبل قياسات المخاطر هي مقارنة الرصيد القائم للمدفوعات المستحقة في مقابل قيمة الأرض التي سوف يتم شرائها، فعلى هذا النحو، تعتبر هذه القياسات مشابهة للقياسات التي عادة ما تطبق في تحليل المعاملات المتعلقة بالعقار. وباستخدام التقديرات المتوفرة مع غيرها من البيانات والمعلومات النوعية، توصلتMoody’s لتقييمات محددة خاصة بها عن القيمة السوقية، واستناداً إلى هذه القيمة فالمتوسط المرجح لقيمة القرض في تكتل التمويلات "محفظة الاستثمارات"يصل إلى 49% مع إنتهاء التداول،حيث يوفر هذا حماية هامة من الخسارة في حالة تخلف المتعهد عن الدفع، وهذه واحدة من السيناريوهات التي قد تواجه المعاملة. ولكننا نعتقد أن الديناميكيات الإيجابية الراهنة لسوق العقار المحلي غير مستدامة على المدى الطويل أضف إلى ذلك أن تركيز المخاطر في المعاملة "مدينة أبوظبي"يعتبر مرتفعا للغاية، لذلك شددتMoody’s على احتمالية تقصير المتعهدين عن السداد وعلى معدل استرداد الدين في حالة تخلف المتعهد عن السداد وافتراضات الارتباط في نموذجها لضمان تناسق الخسارة المتوقعة للشهادات مع التصنيفات المؤقتة الممنوحة، ويعتبر المتوسط المرجح القصير نسبياً في عمر المعاملة هو دليل آخر إلى المخاطر المشار إليها أعلاه.

المنشؤون /المحصل الأولي /مدراء المشاريع ((PM: شركة صروح العقارية

سوف تقوم"صروح"بتقديم الخدمات الأساسية أو بالأنسب إدارة المشاريع. وستكون شركة أبوظبي للعقارات التجارية بمثابة محصل احتياطي مع الاغلاق. ومن الجدير بالملاحظة أن التحصيل في عملية التوريق هذه يتعلق في المقام الأول بإدارة المدراء الفرعيين في المواقع وكذلك تحصيل التدفقات النقدية والتأكد من أن الاجراءات الصحيحة متبعة مع المتعهدين المتأخرين من الدفع من بين 64 مدين.

وتعتبر"صروح"واحدة من ثلاث وحدات اقتصادية حصلت على أراضي حرة داخل إمارة أبوظبي بشروط تفضيلية من الحكومة. وأطلقت"صروح"العديد من المشاريع التجارية والصناعية والعقارات السكنية، كما تملك نحو 46 مليون قدم مربع من أصول الأراضي في ميزانيتها العمومية.

وقد أتاح إزدياد الطلب الإقليمي على العقارات السكنية والتجارية لظاهرة البيع المقدم المنتشرة محلياً، والتي عادة ما تتم قبل سنوات من تاريخ التسليم الفعلي للعقار. بينما يبعد هذا النموذج المخاطر الفورية الكامنة في مضاربة البناء عن"صروح"ويحولها إلى المطورين التابعين، إلا أنه لايحميها من التعرض لتقلبات الأسعار أو الانخفاض في سوق العقار المحلي، لذلك فإن تدفق المداخيل الراهنة لشركة "صروح"من مبيعات قطع الأراضي يمكن التنبؤ به نسبياً. ومن المتوقع على المدى الطويل أن يتحول نموذج مبيعات الأراضي العقارية إلى جني مداخيل أكثر استقرارً وبصورة متكررة من عوائد الايجارات، وإدارة العقارات، والتحصيل.

المحصل الثاني/مدير المشاريع البديل(RPM): أبوظبي للعقارات التجاريةPJSC (ADCP)

تم تأسيس شركة أبوظبي للعقارات التجارية ADCP في يناير(كانون الثاني)عام 2007 كشركة تابعة يملكها بنك أبوظبي التجاري(المصنف بالفئةAa3/P-1)، والذي بالتالي ترجع ملكية 65 بالمائة منه لحكومة أبوظبي. وتتولى شركة أبوظبي للعقارات التجارية في الوقت الراهن إدارة قائمة تأجيرية سنوية تبلغ 2.2 مليار درهم. كما تقوم شركة أبوظبي للعقارات التجارية بثلاثة أدوار رئيسية في هذه المعاملة.

(1) وكيل تحقق:سوف تتفقد شركة أبوظبي للعقارات التجارية سير المشاريع بالمقارنة مع مراحل أداء الإنشاءات كما ستقوم بترخيص صرف الأموال الموضوعة كوديعة قانونية من وكيل إدارة السيولة للمدراء الفرعيين للمشروع والمتعهدين.

(2) مستشار للشئون التشغيلية:إذا وقع حدث يشير إلى الإخفاق في الالتزام بسداد الدين في تاريخ الاستحقاق المحدد، فسوف تتدخل شركة أبوظبي للعقارات التجارية لإسداء النصح لمدير المشروع عن الإدارة الجارية للمشروع والمشاركة في عمليات التحصيل. وتجدر الإشارة إلى أنه وفي خلال هذه المرحلة فأن "صروح" كمدير للمشروع لن تكون ملزمة بإتباع نصائح شركة أبوظبي للعقارات التجارية. ولكن إذا حدث مايشير إلى إخفاق ثاني في الالتزام بالسداد فإن عملية الاستبدال تصبح أمراً أتوماتيكيا.

(3) استبدال مدير المشروع :لدى المدير البديل الحق كوكيل لشركة "بروبكو"(سواء كان ذلك عقب إعلان "صروح"بعدم قدرتها على الدفع أو إذا خرق الالتزام بالسداد للمرة الثانية)في أن يدير، ويدفع، ويوجه ويضمن أن الإجراءات الصحيحة متبعة من قبل كل المتعهدين الموجودين والوكلاء في الموقع للتأكد من تكملة البنية التحتية وتحصيل أو إنفاذ الإتفاقية الخاصة ببيع وشراء قطع الأراضي PSPAs.

وتلاحظMoody’s أن منح التصنيف من الفئةAa3 وملكية الحكومة غير المباشرة (أغلبية) لإدارة المشروع يشكلان عنصران رئيسيان في تحقيق تصنيفات مرتفعة على الهيكل إذا وضعنا في الإعتبار طبيعة المدير الرئيسي للمشروع.

مخاطر الإنشاءات

بما أن هذه المعاملة على خلاف عمليات التوريق الأخرى، تعكس بعضاً من ميزات تمويل المشاريع، تلاحظ Moody’s أن ثمة خطر آخر ينبع من التزامات "صروح" التعاقدية والتي تخول لها تقديم بنية تحتية مشتركة للمشروع التطويري. فبالرغم من توافراحتياطي طوارئ كبير وجدول زمني للأعمال مرفق بمعالم محددة مسبقاً، من جملة عوامل أخرى، الإخفاق في التسليم في الموعد المحدد لكل إتفاقية بيع وشراء قطع أراضي PSPA قد يؤدي إلى إلغاء عادل لعقد الشراء من جانب المدينين والحق في استرداد أى مبالغ دفعت في تلك المرحلة. ولكن Moody’s تدرك أن هنالك عدة عوامل تخفف من هذه المخاطر.

(1) أوكلت مسؤولية حقوق دفع أقساط الشراء فقط ل"بروبكو"بموافقة المتعهد. ويبقى الالتزام بتسليم البنية التحتية ومايترتب عليها من التزامات استرداد أى مبالغ في حالة عدم التسليم من مسوؤليات "صروح".

(2) لدى 11 متعهد فقط من 109 تاريخ محدد لتسليم البنية التحتية. وسوف تحدد "صروح" التواريخ الأخرى مستخدمة سلطتها التقديرية المطلقة مع التعهد بعدم وضع أى تاريخ تسليم لفترة أقل من 32 شهراً من تاريخ انتهاء المعاملة. وينبغي أن تساعد هذه الميزة في تحصين كل التدفقات النقدية التي وردت قبل هذا التاريخ من أى انقطاع أو توقف مماثل.

(3) تسمح شروط إتفاقية البيع والشراءPSPAs بفترتي سماح تمتد كل منهما لمدة ستة أشهر لتسليم البنية التحتية(إحداهما محددة والأخرى للموقع بأكمله).

وينبغي أن تحد قيمة الأسهم الحالية في العقد (نسبة القرض إلى القيمة-منخفضة)من الحافز الاقتصادي للمدينين لإنهاء عقود PSPA بغض النظر عن التأخرات الطفيفة في تسليم البنية التحتية.

الملامح البنيوية لمضاربة الصكوك

وتجدر الإشارة إلى أن هذه المعاملة نظمت بحيث تكون متوافقة مع المبادئ الاخلاقية الإسلامية أوالشريعة الإسلامية،وسوف يرى المستثمرون ميزات للمعاملة ليست على النحو النمطي لعمليات التوريق التقليدية، أما السندات التي تتوافق مع مثل هذه المبادئ فتعرف عادة بالصكوك.

ولقد تبين لMoody’sمن خلال التحليلات المكثفة التي أجرتها على مثل هذه المعاملات أن الطرق التقليدية لتحليل الأوراق المالية المضمونة الأصول لاتزال سارية وأن التصنيف الائتماني المخصص يمكن مقارنته مع مقياس التصنيف العالمي الذي اصدرته وكالةMoody’s، ومن المهم أن نلاحظ أنMoody's لاتسعى إلى إعادة النظر في درجة الامتثال لأحكام الشريعة الإسلامية وهذا الجانب يتم النظر إليه فقط إذا وصل إلى الحد الذي يؤثر على المخاطر الإئتمانية للمعاملة.

منح التصنيفات المؤقتة

 يستند تصنيف الأوراق المالية في جملة أمور على(i)الخصائص الإيجابية للبيع والشراءPSPAمثل انخفاض المتوسط المرجح لنسبة القرض إلى القيمة  LTVبنحو 49 في المائة وهي النسبة التي تم حسابها باستخدام اختبارات إجهاد محددة،((iiالبنية القانونية لاسيما ملكية"بروبكو"للعقار،((iiiتعرض العقار لمتوسط حياة قصير، ((ivالمشاركة الوثيقة لمحصل ثانوي جيد، ((vوأهمية المشروع بالنسبة لحكومة أبوظبي، ((viثم اخيراً الاحتياطي الذي جرى تمويله مسبقاً والاحتياطي المعلق للسيولة النقدية والمصروفات الرئيسية وتكلفة البنية التحتية.

وتعالج التصنيفات المؤقتة الخسارة المتوقعة التي تواجه المستثمرين في المرحلة القانونية النهائية لتاريخ الاستحقاق النهائي للأوراق المالية. وتمنحMoody's التصنيفات المؤقتة قبل البيع النهائي للأسهم، ولكن تمثل هذه التصنيفات التوقعات الأولية لآراءMoody'sالإئتمانية. بعد مراجعة نهائية للمعاملة وللوثائق ذات العلاقة، سوف تسعىMoody's لمنح تصنيفات نهائية للأوارق المالية. وقد تختلف التصنيفات النهائية من التصنيفات المؤقتة. وسوف تعالج تصنيفاتMoody's المخاطر الإئتمانية المتعلقة بالمعاملة فقط. أما المخاطر الأخرى التي لاتتعلق بالإئتمان، منها مثلاً استقرار القيمة السوقية، والسيولة النقدية، فلم تتم معالجتها حتى الآن، وقد يكون لها تأثيراً كبيراً على عوائد المستثمرين.

للحصول على نسخة من تقريرما قبل البيع منMoody's أو نسخة من التعليق الخاص بعنوان"الشريعة والصكوك":"كتيبMoody’s التمهيدي"، يرجى الرجوع إلى الرابط www.moodys.com ، أو الاتصال بالاستعلامات  على هاتف+44-20-7772 5454 .  ومن المتوقع أن يتوفر تقرير ما قبل البيع في موعد أقصاه الجمعة 27 يوليو(تموز) 2008.

© 2008 تقرير مينا(www.menareport.com)